原標題：投資人“接受現實”：不再苦等IPO，接受現實少賺3倍收益也要退，投資退業業內稱“不虧就行”

出品｜搜狐財經

作者｜汪夢婷

在IPO寒冬之際，再苦金年會官方APP下載并購市場春意盎然。少賺

據投中數據，倍收不虧去年12月開始，益也易數并購市場交易數量、行并規模均呈上漲走勢。購項退出無門的目交VC投資人，在LP“落袋為安”的接受現實迫切訴求下，紛紛瞄準了并購渠道。投資退業

“并購馬上就能回本，再苦馬上就能有DPI。少賺”一位VC投資人表示，倍收不虧“現在能退回來就行，益也易數首先別虧錢，有些項目原來覺得能賺5倍的，現在賺2倍可以了，原來能賺2倍的回本就可以了。”

某外資投行總監告訴搜狐財經，從去年四季度開始，公司業務明顯迎來井噴，今年開年就有近30單并購項目，而去年全年僅交割4單。上述投資人應證了這一說法，去年其退出項目基本都是通過并購方式，預計今年也會如此。

并購能否解決當下VC行業“退出難”的問題？業內人士普遍認為，并購在當下是一條好退出路徑，但并不容易。在動輒一年半載的并購流程中，買賣雙方都存在太多變數，“談不攏”是常態。一位券商投行人士直言，“目前IPO暫停了半年左右時間，很多事其實還沒到火候。”

“并購退出不會成為主流，否則會動搖整個VC行業存在的金年會官方APP下載根基。”上述投資人表示，“如果投的時候大家都默認這個公司只能被并掉，那就是一個純粹算賬的游戲，這不是VC該干的事情。”

“能退就退”

談到過去的2023年，許多一級投資人不免意興闌珊。

受大環境影響，LP普遍捂緊“錢袋子”，GP募資艱難。據CVSource投中數據，2023年，VC/PE市場完成募集基金共計508只，同比減少9.1%，募集規模累計1104億美元，同比減少18.9%。

去年投資機構IPO滲透率、回報率也雙雙回落，退出端不容樂觀。投中數據顯示，2023年共有415家中企實現IPO上市，其中274家上市公司身后有VC/PE機構背景，滲透率為66%，而2022年為70%；退出回報率為374%，2022年為432%。

以往的主流退出渠道IPO逐漸收緊，而LP的風險偏好降低，要求快速看到DPI（投入資本分紅率）。壓力重重，GP擱置“長期主義”，先解決“落袋為安”的現實問題。

“2023年下半年，很多同行都在喊著退出，說是退出的最后時機。”從業逾10年的投資人陳風告訴搜狐財經，雖然大家投入了大量精力在項目退出上，但效果不盡人意，“距離預期太遠太遠”。

陳風就職于一家規模30億左右的機構，談到當前項目退出標準，他直言“沒有標準，能退出，能保本，能賺一點是一點。一流的項目先保本，其他的能退就退。”

另一位投資人John也表示，去年所在機構有兩三個項目實現退出，相比往年少了一半，“現在能退回來就行，首先別虧錢，有些項目原來可能覺得能賺5倍的，現在能賺2倍可以了，原來能賺2倍的回本就可以了。”

“對我們來說，并購馬上就能回本，馬上就能有DPI。”John表示，“上市其實現在不好說，雖然回報好一點，但考慮到風險、時間等問題，并購是完全可以接受的。”

另一方面，監管層也在鼓勵并購，相關政策不斷加碼。今年2月5日，證監會召開座談會，就進一步優化并購重組監管機制、大力支持上市公司通過并購重組提升投資價值征求部分上市公司和證券公司意見建議。

據投中數據，2023年，有303支私募基金以并購的方式成功退出，披露交易金額的有194支，回籠金額605.06億元。

“現在投資機構并購退出的意愿是非常強烈的。”就職于國內某券商投行的李昀告訴搜狐財經，“開年這段時間，有很多投資人包括做投后的過來討論退出路徑，招聘并購這方面崗位的獵頭也多了。”

并購的春天

去年12月開始，并購市場“忽如一夜春風來”，一改此前萎靡不振的態勢。

據投中數據，2023年并購市場交易低迷，全年披露預案6460筆并購交易，同比下降18.33%；其中披露金額的有4764筆，交易總金額為2157.84億美元，同比下降26.43%。

12月市場顯著轉好，交易數量、交易規模均呈上漲走勢。當月披露預案792筆并購交易，環比上漲32.89%，同比上漲10.61%；其中披露金額的有614筆，交易總金額為329.18億美元，環比上漲40.49%，同比下降0.15%。

這一趨勢延續至今。“開年以來情況都非常好，MA這邊的業務，開年就有近30個項目。”某外資精品投行總監林聲透露，她所在機構從去年后半年開始，特別第四季度，業務開始有一個明顯的井噴。

林聲在國內“并購元年”入行，從事跨境并購業務十余年。過去十年，她所在公司平均每年可以做成10個交易，去年相對較差，全年只交割4單。

“預估今年Q1，單我自己手上就可以做成3個交易。”林聲感嘆，“你看現在我們這么些人，項目這么多，你也知道并購市場日子還是挺好的。”

投資人John透露，去年他個人投資的項目，基本都是通過并購實現退出。今年的項目可能大部分都會以并購的方式去退，因為IPO即使真的排成隊，也不知道什么時候能退。

“考慮到估值倒掛的問題，即便上市成功，過了鎖定期也不知道能不能回本。”John表示。若一二級市場估值倒掛嚴重，投資人賠率增加，未來IPO或許不再是最佳退出渠道。

據貝恩公司發布的《2024全球并購市場報告》，2023年整體戰略交易倍數為10.1倍，為15年來最低水平。隨著去年積壓的許多資產開始進入市場，買賣雙方逐漸適應更高的資本成本，2024年并購交易量將會有所增加。

不過，雖然IPO退出之路荊棘叢生，并不意味并購就是一條坦途。

人性的博弈

“除了并購還有其他好出路么？沒有了，但這條路不好走。”陳風直言。

估值差異是難以回避的問題。FA從業者何方認為，一級市場大概很難通過并購退出，原因在于證券市場過度扭曲及市場政策導向已經喪失價值發現的功能了。

在何方看來，在資本市場環境好時，并購較少是因為上市公司在政策護持下估值倍數限制打壓一級市場。現在二級市場一片慘淡，上市公司市值持續下跌，但是市場的扭曲、IPO的暫停使得二級市場普遍認為自己估值被低估。

“在未上市公司估值高位且不變的情況下，上市公司大股東認為股份被較大稀釋，以為市值還可以回歸。”何方稱，公司估值的方法本質上就是DCF，每個公司都有一個真實客觀的價值，之所以無法以真實客觀的價值成交，完全是因為市場的信號已經失靈了，再圍繞這個失靈的信號討論就沒任何意義了。

投行人士李昀則認為，并購雙方關于估值的博弈，不僅體現在商業方面，而且在規則層面也存在較大挑戰。

“目前上市公司并購基本要求對賭，但現在一級市場的PE倍數和上一輪的投后估值，很難匹配到現在的對賭要求。”李昀稱，“比如一個20倍PE的項目，如果折到DCF里看的話，基本會要求標的有60%左右的利潤增速，但現在的環境下，很多行業難以達到這么高的增速。”

除了價格因素，兩家公司業務能否協同、雙方心態認知等因素也會構成交易不確定性。

“現在沒有人真的去收購虧錢的公司，所以基本上并購都是按照PE的方式來做的，但是標的本身可能并不愿意賣，這是創始人問題。”John表示，如果標的公司一年還有兩三千萬凈利潤，創始人可能不一定愿意賣。

李昀也認為，目前IPO暫停了半年左右時間，很多事其實還沒到火候，可能投資人很急，但是創始人并沒有那么著急。

大部分創業者都夢想上市，倘若價格不達預期，他們并不一定愿意低價出售。不過也存在例外，John提到，“如果創始人年紀已經很大，打算退了，二代又不愿意接班，就很可能考慮賣掉套現做富家翁。”

邁瑞醫療、惠泰醫療的并購案或許正是一例。今年1月28日，邁瑞醫療宣布旗下子公司深邁控擬出資66.5億元，受讓惠泰醫療21.12%的股權。

作為賣方，惠泰醫療創始人成正輝持股比例為24.97%，其子成靈持股比例7.48%。交易完成后，成正輝仍持股18.72%，但永久且不可撤銷地放棄其持有10%股份所享有的表決權，即表決權為8.72%，而成靈則不再持有任何股份，深邁控成為控股股東。

公開信息顯示，成正輝生于1964年12月，在花甲之年讓渡了公司控制權，而“二代”成靈清倉減持，且并未出任惠泰醫療任何董監高職位，顯然無意接班。

除了成正輝、成靈等3位自然人外，兩家知名創投機構順利退出，回籠資金超過20億元。其中，晨壹資本旗下揚州浵旭轉讓93.5萬股，退出金額4.4億元；其中啟明創投旗下啟華三期、啟明融科、啟明融盈、QM33轉讓約334萬股，退出金額15.76億元。

“并購很難，成功案例比較少，本質上是上市公司自身問題。”何方認為，“絕大多數上市公司不具備并購的能力，既沒有戰略戰術，也沒有資金體量，更缺乏具備執行力的團隊。這是目前市場的現狀。”

此外，上市公司并購流程通常需要一年左右時間，期間變數較多。例如標的公司業績情況、賣方對價格的期望、買家的戰略方向等等，都可能隨著時間發生變化。

“買賣雙方很難開誠布公地聊，更多的是人性的博弈。”林聲表示，“相較于走很規范的上市流程，揣摩人性這件事要更難一點。”

前路迢迢

無法否認的是，并購作為退出渠道，對VC的吸引力與日俱增。未來，并購是否會取代IPO成為VC主流退出方式？

李昀認為，對那些規模體量較小或者題材一般的公司而言，上市意義不大，一方面要經過幾輪融資，付出巨額的合規成本，另一方面上市后創始人短期無法減持，不如一把賣掉。

“如果創始人能把公司客觀地視作一種資產，這種習慣建立后，并購會成為他們退出的主流方式。”李昀表示，但在這個過程中，VC不會是主要推動角色，更多可能是大型PE機構。

“核心在于VC還是份額占比太低，而且很多VC創始人或者投后負責人，對并購市場的規則、套路，以及對市場的認知差距很大。”李昀表示，“大家之前重點都放在投上，在退這一端接觸較少，而并購又是技術含量非常高的。”

林聲也有同感，她向搜狐財經透露，曾經接觸過一個買家，以前只做投資，沒有做過并購，甚至寫不來約束性報價函，“寫什么都是我手把手教的，從這也可以看出這個市場從業人員的素質。”

“如果以前和國外大投行，或者和國內像中信資本這種打過交道的，是會比較成熟的。但對現在這些新來的玩家，現在做并購可能會存在問題。”林聲表示，“我覺得趨勢形成可能還要兩三年，去年他們剛剛開始做，總歸得做一兩個才能熟悉。”

投資人John認為，未來并購退出不會成為主流，否則會動搖整個VC行業存在的根基。

“我們VC投案子，核心目的在于快速增長、高倍退出，如果投的時候大家都默認這個公司只能被并掉，那就是一個純粹算賬的游戲。這不是VC應該干的事情，而是PE應該干的事情。”John告訴搜狐財經。

他進一步表示，金融市場是個販賣希望的市場，即使IPO暫緩，即使現狀是大家都要被并購，但這個行業的底層邏輯，仍然是相信有快速增長、高額回報的故事發生。

“當然也有例外，國資不是這套玩法，他們有他們的考慮。”John表示。

（為保護受訪者隱私，文中陳風、John、李昀、林聲、何方均為化名。）查看更多