我之所以在去年三季度以后轉向樂觀，半夏并且正是投資太遠看到了政策持續轉向的趨勢。

大的李蓓威斯尼斯人官方平臺政策定調

7月28號的政治局會議態度較上半年明顯變化，明確指出：要加強逆周期調節和政策儲備。回應會到宏觀

對于地方債務問題

8月財新報導：央?或將設?應急流動性?融?具（SPV），凈值由主要銀?參與，下跌相信通過這??具給地?城投提供流動性，年遇利率較低，牛對沖期限較?。市仍市場

后續，政策推出了1.5萬億特殊再融資債。半夏并且

與此對應，投資太遠重點區域，李蓓比如天津城投利率已經從7%下降到3%多。回應會到宏觀市場已經不再擔心城投爆雷。凈值

財政刺激方面

去年8月起，12個月滾動的財政赤字的確也開始回升。

10月24日，已經臨到年底，人大常委會依然審議通過增加發行國債，將2023年的財政赤字率由3%提高到3.8%左右。體現了中央財政發力的態度。

地產方面

7月，國務院辦公廳印發《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》。

10月，住建部城中村改造信息系統入庫城中村改造項目162個，總投資大于10萬億。

11月，彭博社報道，政府計劃拿出至少1萬億政策性金融支持，投入城中村和保障房，最快本月發出。

央行推出了租賃住房貸款支持計劃，支持地方政府收購存量商品房用作保障房，相當于定向QE消化地產庫存。

在幾乎所有的重要會議上，都強調三大工程是后續的工作重點。

基于以上這些對政策變化的持續跟蹤，對政策儲備的梳理和計算，去年4季度我的確是比較樂觀的。

當時我認為：既然從年中起已經有半年的準備，項目應該基本就緒，只等年底PSL的錢發出去，地方資金到位，拆遷就可以大面積展開，房票就可以批量發出，年初就能看到地產銷售的回升。加上地方政府收購存量做保障房消化庫存，房價2024年初就能企穩回升。

但最近1個月，尤其開年之后看，財政和貨幣政策的節奏，都有所回擺。威斯尼斯人官方平臺而地產政策方面，之前計劃的政策，無論實際落地的力度還是執行的速度，都顯著的低于預期。

財政方面：

11月總的政府債務融資（國債+地方債+政策性金融債+城投債）創出歷史同期最高之后。12月環比下降。但今年一月以來，環比下降，甚至同比下降明顯。

貨幣信貸政策方面：

去年4季度后，銀行間利率（回購，存單等）上臺階，貨幣開始變緊。雖然社融有所回升，但M2增速持續下行。

今年1月以來，信貸總量同比明顯偏弱，并且央行似乎并不著急，央行的一些領導在一些場合交流，認為調結構防空轉是更重要的。

加之總的政府債務融資1月也是同比下滑的，可預期1月社融增速大概率也會拐頭向下。

地產政策方面

1，PSL第1批發了3500億，作為試點。目前為止大部分還沒有落到項目上，只是先完成了第一步向國開行的到賬。從各地地方政府調研的情況來看。政策性資金的使用受到的限制比預期的要多，落地的速度和效率比預期的要慢。相對于最早行業內討論建議的方案，現在的方案既少了量，又帶了枷鎖。

2，租賃住房貸款，并沒有立刻全國范圍推開。而是選了8個城市做試點，首批一共1000億額度，大部分仍在申請階段。

從結果上來看，1月以來的地產銷售又下了一個臺階。

為什么政策的節奏出現了回擺和收縮，現在我的理解，應該是政府和市場觀測經濟的側重點的不同。

管理層看重實際增長指標，也就是工業產出，實際GDP這些數量指標，政府指定KPI的時候，也是以此類指標為根據。過去一年多實際，數量指標的確持續上行，超目標完成。

在上周的達沃斯會議上，總理說：

剛剛過去的2023年中國經濟總體回升向好，預計國內生產總值增長5.2%左右，高于年初確定的5%左右的預期目標。在推動經濟發展的過程中，我們堅持不搞強刺激，沒有以積累長期風險為代價換取短期增長，而是著力增強內生發展動力。

而跟企業，居民的體感相關度更高的指標，資本市場更看重的指標，其實是名義增速（包括價格因素），過去一年多持續下行，最新仍在下行。

過去一年名義增速和實際增量，走勢完全是劈叉的。

對于決策層來說，既然目標已經超計劃完成，的確沒有必要加大刺激力度，的確可以節奏上回擺一下，的確可以騰一些力量來調結構防空轉控地方債務。而對于群眾和市場來說，名義經濟增速趨勢仍在下行，期望的政策倒是落空了。

這種分裂，2,3個月內，暫時是無法逆轉的。轉變要到來，要么得是數量指標也出現明顯的向下壓力，要么是得價格指標觸碰到紅線，要么是價格波動引發一些不穩定因素。要么是決策層的關注點從數量指標轉向價格指標。

之前的我，對這種分裂理解的確不夠深刻。在去年4季度，基于對年底政策性金融確定性大發力的期待，還左側買入了10%地產股和建材股，原計劃開年看到房票大面積發出，地產銷售回升再右側加倉。結果是，年初觀察了2周，發現城中村進度緩慢，地產銷售再下臺階，然后止損。

我的確犯了速勝論的錯誤，不夠謹慎耐心，這類進攻性的品種，應該等到右側數據確認再買。

以現在的情況看，之前認為驅動中國股票牛市的2個理由：

1，名義GDP拐頭，價格向上，估計還要等幾個季度（最快1個季度，慢的話也許要3,4個季度）。

2，低利率，低信用利差，去非標化環境下的資產荒背景下，極度低估的股票資產有望吸引長期配置類資金，這一點依然成立。

那么，名義GDP拐頭之前，市場能得到低估值和資產荒的支撐，難以大跌，但也難以進入牛市主升浪。在看到右側信號明確之前，我決定先做好防守，保存實力，做好打持久戰的準備。

去年年底我的組合由三部分組成：

進攻的地產股和地產鏈，中流砥柱的大盤寬基指數，防守的高股息類。

地產股和地產鏈：在地產銷售回升，房價企穩之前，沒有上行動力，不排除繼續跌。這類持倉上周已經基本平倉止損絕大部分。等地產銷售回升，房價企穩再重新買入。

300為主的大盤寬基指數：當前估值處于歷史最低位附近，在持續有資金大量申購300ETF的背景下，下行風險有限。可以繼續持有。

高股息類：紅利指數PB僅0.6，PE僅5.5倍，分紅收益率6.5%，絕對估值在歷史上看依然很低。因為資產荒依然是今年的主要矛盾之一，保險依然將會是今年主要的凈流入資金。即便名義經濟增速不起來，高股息類今年應該仍能獲得絕對收益。如果名義GDP回升，則高股息中的順周期類也會貢獻向上彈性。屬于攻守兼備的品種。

在名義GDP拐頭，地產企穩回升前，后續我們做好持久戰的準備。一方面回撤更多之后的確需要進一步加強風險控制，一方面估計短期內沒有大幅上漲的踏空風險，組合總的風險預算比之前降低一半。

權益方面保持大盤寬基指數+高股息類的結構，作為基礎持倉。依然會持續跟蹤，積極尋找一些商品類的機會，但也不能著急。大部分工業商品現在和未來2個月，都處于積累矛盾上下兩難窄幅震蕩的局面，但開春后可能會存在一些庫存周期拐點的機會。

長期看依然不需要懷疑國運

雖然我過去3個季度看多中國做多中國虧了錢，雖然我已經戰術性的減了倉，我只怪自己之前認知還不夠。不打算抱怨國家責怪政府，也不會因此懷疑國運。中短周期的節奏和長期的前途不是一回事。

在歷史的當期，當時的人們，當時的市場，其實常常會誤判國運。

在某一年某一個國家，面臨如下這些：2,30年前，經歷了一場經濟大蕭條，是其當時的經濟制度的缺點導致的過去2,30年因為改革經濟制度，引入了曾經對立面的方向，才走出蕭條恢復經濟繁榮在國際上有一個強大的競爭對手，這個競爭對手過去一段時間的經濟表現突出最近2年在國際競爭中遭遇挫折，在國際上被看衰前一年國內利潤負增長，預期過去10年的經濟增長模式不能維持，后續10年經濟增速會確定性下臺階

他的信用債利率溫和下行，只有3%出頭，但他的股票市場經歷了長達好幾年的熊市，核心指數從幾年的20多倍PE，下跌到不到10倍PE

你可能會說，這不就是2024年的中國嗎？

其實，這是1950年的美國。

1929年，自由放任資本主義的美國，美國經歷了大蕭條，經濟持續負增長。

直到羅斯福上臺，政府強力預經濟。羅斯福很大程度采用了一些蘇聯式的計劃手段，比如對工廠的產量進行指導和限制，比如曾經試圖執行高于90%的邊際稅率。羅斯福當時被美國的精英階層和富人仇視，但他拯救了美國。

美國走出了蕭條，但經濟增速依然無法與蘇聯相比。

1952年蘇共十九大報告中公布的統計數字：1951 年蘇聯的工業產值比1929年增加了12.7 倍。同期的美國只增加了2倍，英國則增加了1.6倍，法國增加了1.04倍。

因為蘇聯之前30年在經濟發展上長期持續的好業績。在50年代，共產主義的思想是在全世界范圍內流行的，包括美國。

去年上映了電影奧本海默。奧本海默本人因為被懷疑是共產主義分子而長期被調查。奧本海默本人可能的確不是共產黨，但是他的前女友（一位精神病學家）和他的太太（一位生物學家），的確都是美國共產黨員。也就是說，在那個時候，共產主義思想即便是在美國的精英階層中也是頗受歡迎的，并不只是在底層勞工之中有市場。

為什么共產主義思想當時如此受歡迎，還不就是因為當年蘇聯的經濟表現好嗎？就好像為什么現在大家如此追捧美國，不就是因為美國的工資，股市，房市都連漲了十幾年嗎？

美國人當時本身對自己的制度就有懷疑和不自信。

二戰期間，美國的企業盈利增速維持高位，股票市場還是保持了正常的繁榮。1945年二戰勝利后，標普500指數的市盈率在20多倍pe。

但往后看但美國人開始面臨一個中期直接的問題：

二戰時對外賣軍火賣物資的經濟增長模式不能繼續了，后續經濟增速確定性會下一個臺階。

美國股市開始下跌。

1949年，美國在國際上遭遇重大挫折，在東亞最大的國家，它支持的國民黨失敗了，對方陣營勝利。

1950年，美國再次遭遇重大挫折，在朝鮮戰場上，表現嚴重低于預期，沒有打贏。

美國人對國運的懷疑進入了最高潮，美國股市的熊市進入了最低谷，1949-1950年，標普500指數平均只有8倍PE，最低點只有6倍。

而1950年之后，美國的企業利潤增速并沒有重新加速，而是如預期下臺階。但隨著人們從恐慌中逐漸淡定下來，美國股市步入了長達10多年的重估牛市，PE從8倍上升到20多倍。

站在幾十年后的現在，我們都知道：后來美國發生了什么，蘇聯發生了什么。

關于經濟制度，我自己的思考是：

如果我們認為羅斯福新政之前的自由放任資本主義是純黑，前蘇聯為代表的計劃經濟是純白。其實現在除了極少數國家，世界上已經沒有純黑或者純白的經濟體制了，都是灰的。

這個灰就是國家干預下的市場經濟，無論美國中國歐洲主要國家日韓都是這樣，這種國家干預下的市場經濟包含四大要素：

中央銀行制度，大財政，產業政策，轉移支付。

現在的美國，也干預利率和匯率，赤字率上臺階，也有產業政策比如補貼新能源，也會因為國家競爭限制企業正常的商業行為，比如限制英偉達的芯片出口中國，也會收富人的稅補貼給窮人。

當代世界，大部分國家經濟體制之間的差異，是左右幅度的差異，政策周期位置的差異，而不是黑和白的差異。當時的人們容易用過去一段時間的表現趨勢外推國家的發展和制度的優劣，常常是會誤判的。

如果拋掉對制度的偏見和懷疑，認可中國的經濟制度基礎本身沒有問題，只是政策的方向和力度問題。那我們可以來討論經濟周期和發展階段的問題。

中國基礎設施完善，企業家和人民勤奮好學，因此制造業持續升級，相對于歐洲和日韓，在新能源汽車等新興產業上優勢明顯。因此，中國的出口份額維持全球第一并且在過去的5年又上了兩個臺階。因此，中國的經常項目順差始終維持在非常高的水平。這是中國長期競爭力的基礎，并沒有動搖。

在經濟發展階段上，把我們跟日本對比：

中國的城鎮化率相當于1965年的日本，人均GDP相當于1983年的日本，居民杠桿相當于1986年的日本。中國在這些方面都仍然有一段較長的上行空間可以繼續。

對比美國和日本地產泡沫破滅的案例，美國3.5年后見底，日本房價下跌持續了10多年，供給端的差異其實能夠解釋價格后續表現的差異。在美國的案例中，供應端進行了迅速的大幅調整，新開工和投資都快速下行。而日本則不是。在地產泡沫破滅之后。日本的新開工和地產投資很快重新上行，92年到97年持續增長，一度創出了新高。正因為供應端沒有調整，價格下跌才變得長期持續。

中國的案例顯然更接近美國。如果看滾動12個月的住宅新開工，現在比高點已經下滑60%。再考慮到中國的經濟發展階段更接近日本的80年代初而不是90年代，中國的房地產市場顯然是還有一段向上的路可以走的。我們不需要擔心失去20年。

我們也可以比較歐洲的2011年。歐美在2008年同時遭遇了房地產市場的劇烈調整。政府收入的下行在三年之后引發了歐洲小國的財政危機，所謂的歐債危機。跟中國過去二年土地財政收入下滑，引發地方政府債務壓力的情況其實是類似的。但那個時點事后看，其實也正是歐洲房價和股票指數的低點。后續歐洲無論房價還是股指都進入了長期牛市。

越是長期的問題，越不會因為幾個季度的波動而改變。上面這些長期問題的答案其實是清晰的。無論過去半年股市是中國股市是不是下跌，無論過去半年半夏旗下基金的凈值是不是回撤，其實都是不會改變的。我們不需要懷疑國運，投資人的確面臨歷史機遇。

最后的一段話

前面的投資人來信也提到，最近我們被媒體和自媒體熱炒。因為上周半夏旗下有一支基金下跌到0.84，觸及預警線。我自己本來覺得不是什么大事。2年前發行的基金，下跌10%多，放在行業里橫比，算跌的相對少的吧？

預警線不是止損線，對到預警線的基金，我們有一套成熟的風控方案，在預警線和止損線之間，設置了5個分界線，凈值下滑就梯形降低倉位系數，凈值回升則對應的梯形提高。基本是不可能到止損線的。

媒體喜歡寫我，我也習慣了，并表示理解。雖然有一半是黑我，其實也有一半是認可。在媒體領域，流量，是一部分人工作的KPI，是一部分人生活開銷的來源。大部分媒體人，其實收入都不高。如果我幫一些人完成了KPI，幫一些人提供了生活來源，也算積德吧。

但是一些媒體夸大事實，造謠說我們爆倉，穿倉，這顯然就是違法行為了。半夏法務的同事正在逐一投訴，對部分過分的進行起訴。

半夏宏觀對沖主基金沒有預警線和止損線，從最高點回撤25%，的確是我歷史上的最大回撤。對此，我也有心理準備。

10多年前我就下定決心將投資作為自己終身的職業，因此，我也研究過世界上大部分存續20年以上的投資大師的歷史業績。他們的歷史最大回撤無一例外超過20%，甚至超過30%，40%，50%。金融危機平均10年一遇，多周期共振的調整大致是20年一遇。現在中國就處于這種多周期共振的環境，官方說法是百年未遇之大變局。

這么說不是想給自己找借口開脫。過去3個季度，我做得的確不好，如果一些投資人責備我，不再信任我，我也完全理解。

我自己早就想過，我既然要干一輩子的投資，無論因為環境的原因，還是因為自己階段性運氣的原因，肯定會遇到2~3次百分之20以上的回撤。肯定會有若干次失去一部分人投資人的信任，若干次基金規模的顯著萎縮。對此我自己有三個風控措施：

1，在個人的財務安排上。沒有任何的負債。大部分資產都放在基金里，但依然給自己和家人留有一筆現金，足夠按當前的生活水平開銷20年。

2，在基金投資上。我給自己設了一個內部風控目標，回撤15%。要求在15%之后顯著壓低風險預算的上限，給自己一個硬枷鎖以免完全失控。這個枷鎖并不能保證之后完全不跌，但是至少顯著控制了速度。

3，在公司業務發展上。順風的時候，不激進擴大規模，不在高點主動營銷，不過快的擴大團隊人數。規模每上一個臺階就主動封盤，鞏固運營和投研。事實上去年4月我們的確剛到一個臺階就主動封盤了。

做好了這樣的安排，肯定就能一直在市場里活著。就沒什么好焦慮的，不用扭曲自己的策略和動作，客觀評估環境，正常調整倉位。

對于投資人來說，無論你是投半夏還是投別的基金，其實也應該做好類似我這樣的思想準備。非固收的凈值型基金，20%以上級別的回撤長期看幾乎是不可避免的。比如前兩年表現很好的量化選股和杠桿量化中性基金，我覺得今年可能就需要很當心了。

最后，我想對所有喜歡我，認可我，關心我，最近擔心我狀態的人說，謝謝大家關心鼓勵，你們真的不用擔心，我好好的，一直都會好好的。我經歷過08年金融危機，經歷過15年股災。第一次合伙創業失敗過，不僅散了伙，還分了家。我每個月被媒體寫，每年都會被黑好幾次。我什么沒經歷過呢？

我會糾錯和止損，會持續學習和進步，但我從來不懷疑自己，我喜歡這個工作，一直相信自己在長期會實現好的投資業績，一直相信自己會是中國最優秀的投資人之一，不會因3個季度的回撤改變，我會用未來幾十年證明這一點。

來源:金融界